Co-Investor Due Diligence: Wenn du mit anderen VCs investierst
Venture- und Growth-Investments sind in der Regel keine Solo-Partien. Ein Lead-Investor definiert den Term Sheet, ein Co-Lead teilt die größten Risiken, Follow-on-Investoren und Pro-Rata-Teilnehmer füllen die Runde auf. Die strategische Aufmerksamkeit der Principals gilt in dieser Konstellation fast ausschließlich dem Target: Produkt, Markt, Team, Bewertung. Die Co-Investoren – also die Partner auf derselben Kapitaltabelle – erhalten meist nur einen schnellen Plausibilitäts-Check: seriöser Fonds, bekannter Name, keine offensichtlichen Probleme.
Das reicht nicht mehr. Seit der Verschärfung des europäischen Anti-Geldwäsche-Regimes, dem Aufkommen des EU Sanctions Framework mit seiner schnellen Aktualisierungsfrequenz und der wachsenden Sensibilität von ESG-relevanten LPs ist die Frage „wer sitzt eigentlich mit uns im Cap Table?" strukturell relevant geworden. Ein Co-Investor mit problematischer Beneficial-Ownership-Struktur oder versteckter PEP-Exposure kontaminiert nicht nur das Investment – er kontaminiert alle anderen Cap-Table-Teilnehmer mit.
Für Syndicate Leads, Growth-Equity-Co-Investoren, strategische Investoren und Family Offices, die regelmäßig in VC-Syndikate mitgehen, ist Co-Investor-DD damit ein eigenständiger Arbeitsprozess – nicht ein Nebenprodukt der Target-DD.
Warum Co-Investor-Risiken heute anders gewichtet werden
Drei strukturelle Entwicklungen haben die Gewichtung verschoben.
Erstens: Reputations-Kontamination wirkt schneller und breiter als früher. Wenn ein Co-Investor in der Runde nach Closing öffentlich mit ESG-Problematik oder einer Sanktionslisten-Verbindung assoziiert wird, wird das gesamte Syndikat in Medienberichten genannt. Deal-Announcements sind SEO-indexierbar, Cap-Table-Informationen sind öffentlich. Das Reputationsrisiko eines Co-Investors ist in Effekt ein geteiltes Risiko.
Zweitens: Compliance-Risiken sind operationell. Wenn die AMLR (EU Anti-Money-Laundering Regulation) ab 2027 vollständig greift, werden verpflichtete Stellen – darunter Banken, Zahlungsdienstleister und Fonds-Administratoren – bei jedem Co-Investor Screenings durchführen müssen. Ein Sanctions-Match auf einem Co-Investor kann dazu führen, dass Folgeinvestments nicht mehr abgewickelt werden können, weil Banken die Zahlungsabwicklung verweigern. Für den Syndicate Lead ist das ein operationelles Risiko am eigenen Fonds.
Drittens: LPs fordern zunehmend explizite Co-Investor-Due-Diligence. Institutionelle LPs – insbesondere öffentliche Pensionsfonds, Sovereign-Wealth-Funds mit ESG-Mandat und Dachfonds – verankern in ihren Side Letters inzwischen Klauseln, die Screening-Anforderungen auf Cap-Table-Ebene festschreiben. Wer diese Klausel nicht erfüllen kann, verliert langfristig Fundraising-Optionalität.
UBO-Chain-Analyse: wer steht wirklich hinter dem Fonds-Vehikel?
Fonds-Strukturen sind typischerweise kaskadiert. Ein klassisches europäisches VC-Vehikel besteht aus GP-Gesellschaft, Management-Gesellschaft, Advisor-Gesellschaft, einem oder mehreren Fund-Vehicles (häufig Luxemburg SCSp oder Delaware LP) und dahinter den LPs. Die Ultimate Beneficial Owner-Chain ist oft vier bis sechs Ebenen tief, bevor eine natürliche Person identifizierbar wird.
Für eine belastbare Co-Investor-DD muss die UBO-Chain bis zur Ebene aufgelöst werden, auf der Entscheidungsmacht oder Kontrolle tatsächlich liegt. Die 5. Geldwäscherichtlinie und die UBO-Register der EU-Mitgliedstaaten liefern dafür die rechtliche Infrastruktur. In Deutschland ist das Transparenzregister nach einer Übergangsphase mittlerweile ein Vollregister. In Österreich funktioniert das Register der wirtschaftlichen Eigentümer ähnlich, wenn auch mit teils restriktiveren Einsichtsmöglichkeiten nach dem EuGH-Urteil zum öffentlichen Zugang. In der Schweiz existiert ein entsprechendes öffentliches Register bisher nicht – dort muss über Handelsregisterprüfung, Aktionärsregister-Einsicht und gezielte Anfragen beim Fonds gearbeitet werden.
Die kritische Frage ist nicht nur „wer ist UBO?", sondern „wer hat Control?". Kontrolle kann aus Stimmrechten, Side Letters, Capital-Call-Rechten oder vertraglichen Vetorechten resultieren. Ein LP mit 5 Prozent Kapitalanteil kann bei entsprechender Side-Letter-Struktur faktisch mehr Kontrolle ausüben als ein LP mit 25 Prozent ohne Sonderrechte.
PEP-Exposure als AMLR-Risiko
Politically Exposed Persons im Kreis eines Co-Investors sind unter der AMLR ab 2027 ein strukturierter Risikofaktor. Die AMLR weitet den PEP-Begriff gegenüber der 6. Geldwäscherichtlinie leicht aus und verpflichtet verpflichtete Stellen zu verstärkter Sorgfaltspflicht bei PEP-Involvement.
Praktisch relevant: Ein Co-Investor, dessen Managing Partner in den letzten 12 Monaten ein politisches Mandat in einem EU-Mitgliedstaat oder einem Drittstaat innehatte, löst bei der Fondsadministration verstärkte Prüfpflichten aus. Das ist kein Ausschlussgrund – aber es ist dokumentationspflichtig, und die Dokumentation muss lückenlos sein. Fehlt sie, droht bei einer späteren Prüfung durch BaFin, FINMA, FMA oder der nationalen AML-Aufsicht ein Maßnahme-Verfahren.
Was Syndicate Leads typischerweise NICHT teilen
In der Praxis ist der Informationsfluss zwischen Lead und Co-Investoren asymmetrisch. Der Lead kennt den Founder seit Monaten, hat Term-Sheet-Entwürfe mehrfach überarbeitet, oft einen Board-Seat verhandelt. Die Follow-on-Investoren erhalten ein dichtes Daten-Package und wenig Zeit. Was regelmäßig nicht offengelegt wird, obwohl es material ist:
Side Letters anderer Co-Investoren: ob andere Investoren Sondervorzugsrechte, erweiterte Informationsrechte oder Anti-Dilution-Klauseln erhalten haben, ist für die eigene Bewertung hoch relevant – wird aber typischerweise nicht proaktiv geteilt.
Vollständige Cap-Table-Historie: welche früheren Investoren Secondaries verkauft haben, zu welcher Bewertung, und ob nennenswerte Verwässerungs-Ereignisse zwischen Round-Phasen stattfanden.
Lead-Anchor-Beziehung: ob der Lead dem Founder persönlich nahesteht, ob es Überlappungen in LP-Basis gibt, ob der Founder oder nahe Angehörige in LP-Position sitzen.
Vorgeschichte zwischen Co-Investoren: ob zwei Co-Investoren bereits Streit aus einer früheren Runde haben, ob es stille Absprachen über Exit-Timing gibt.
Diese Informationsasymmetrie ist in keinem Rechtsrahmen abschließend adressiert. Die einzige Abhilfe ist systematische eigene DD auf Co-Investor-Ebene plus spezifische Fragen im Investment Committee.
15-Fragen-Checklist vor Term-Sheet-Signing
Die folgenden 15 Fragen bilden das Minimum, das vor einem Term-Sheet-Signing in einem Co-Investment-Setting beantwortet sein sollte. Jede Frage sollte dokumentiert und mit Quellenangabe hinterlegt werden.
UBO-Identifikation: Wer sind die Ultimate Beneficial Owners des Co-Investor-Vehikels auf Ebene natürliche Person?
Kontrolle vs. Kapital: Decken sich Kapitalanteile und Kontrollrechte, oder existieren Sonderrechte via Side Letter?
Fonds-Jurisdiktion: In welcher Jurisdiktion ist das investierende Vehikel strukturell verankert – und wer ist der Administrator?
Sanktionslisten-Screen: Sind UBO, GP, Managing Partners gegen EU Sanctions, SECO, OFAC, UN-Listen geprüft?
PEP-Status: Sind UBO oder Managing Partners PEPs oder nahe Angehörige/Beziehungspersonen von PEPs im Sinne der AMLR?
Adverse Media: Gibt es adverse Medienberichte zu UBO, Fonds oder Management in den letzten fünf Jahren?
LP-Basis: Welche LP-Typen (public pension, SWF, HNWI, foreign-state-related) sind im Fonds? Sind sensible Jurisdiktionen (Russland, Iran, DPRK, Myanmar) in der LP-Basis vertreten?
Regulatorischer Status: Ist der Fonds bei der Heimatjurisdiktions-Aufsicht ordnungsgemäß registriert (BaFin, FINMA, FMA, CSSF, CySEC)?
Litigation-History: Laufen Rechtsstreitigkeiten gegen den Fonds, GP oder Managing Partners?
Portfolio-Conflicts: Hält der Fonds Positionen in direkten Wettbewerbern des Targets?
Prior Relationships: Gab es frühere Rundeninvestitionen gemeinsam? Waren diese konfliktfrei?
Exit-Philosophie: Wie aggressiv ist die Exit-Orientierung des Co-Investors (Holding-Periode, IRR-Anforderung)?
ESG-Framework: Hat der Co-Investor ein dokumentiertes ESG-Framework? Welche Ausschlusskriterien wendet er an?
Pro-Rata-Verhalten: Bestätigt der Co-Investor Pro-Rata-Teilnahme in Folgerunden, oder ist seine Teilnahme konditional?
Information-Rights-Überlappung: Welche Reporting-Ansprüche stellt der Co-Investor, die mit eigenen Ansprüchen kollidieren könnten?
Umgang mit ausländischen Co-Investoren
Co-Investoren außerhalb der EU erhöhen den Prüfaufwand materiell. Drei Konstellationen sind besonders prüfungsbedürftig.
Bei Non-EU Sovereigns – also Sovereign Wealth Funds aus Drittstaaten – ist die UBO-Kette de facto vorgegeben (der Staat), aber die Kontrollebene kann intransparent sein. Entscheidend ist die Frage, ob der SWF im Rahmen des Santiago Principles operiert und ob er in sanktionierten Sektoren investiert ist. Für deutsche Erwerber kommt zusätzlich die Außenwirtschaftsverordnung (AWV) ins Spiel: bei kritischen Zielgesellschaften (Verteidigung, Dual-Use, kritische Infrastruktur) ist eine Investitionsprüfung nach §§ 55 ff. AWV zu prüfen.
Bei Russland-Bezug – auch mittelbar über UBO-Kaskaden – greift seit 2022 ein hochkomplexes und regelmäßig aktualisiertes EU-Sanktionsregime. Auch indirekte Beziehungen über in Drittstaaten ansässige Vehikel können unter Umgehungstatbestände fallen. Die Dokumentationspflicht ist umfassend.
Bei China-Exposure ist weniger das klassische Sanktionsrisiko relevant, sondern das FDI-Screening und – für US-Co-Invest-Kooperationen – das Outbound-Investment-Screening nach dem US Executive Order zu China-Investments in Semiconductors, Quantum und AI. Ein europäischer Lead mit einem chinesischen Co-Investor im Deep-Tech-Target kann in Probleme laufen, wenn der Deal zeitgleich in den USA registriert werden soll.
Was gilt in der Schweiz, Österreich und EU-weit?
Die regulatorischen Anforderungen an Co-Investor-DD unterscheiden sich zwischen den deutschsprachigen Jurisdiktionen und dem EU-Raum.
Schweiz: SECO-Sanktionen und GwG
Die Schweiz ist kein EU-Mitglied, übernimmt aber in der Regel EU-Sanktionen über das SECO-Regime mit einer Verzögerung von wenigen Tagen bis Wochen. Für Schweizer Fonds und Co-Investoren greift das GwG mit den FINMA-konkretisierenden Rundschreiben. Besonders zu beachten: das Schweizer Aufsichtsrecht kennt mit der Kategorie der „nicht bewilligungspflichtigen Finanzintermediation" eine breitere Zone als das EU-Regelwerk, was bei der Beurteilung der aufsichtsrechtlichen Einordnung eines Schweizer Co-Investors relevant ist.
Österreich: FMA und FM-GwG
In Österreich gilt das FM-GwG (Finanzmarkt-Geldwäschegesetz) parallel zu den EU-Vorgaben. Die FMA ist die zuständige Aufsicht. Besonders sensibel: Österreich hat historisch einen hohen Anteil an CEE-verflochtenen Fondsstrukturen, was bei der UBO-Analyse zu tieferen Ketten mit CEE-Jurisdiktions-Berührung führt. Die Prüfung sollte hier nicht nur Österreich-Register, sondern auch die relevanten CEE-Handels- und UBO-Register einschließen.
EU-weit: AMLR und AML-Behörde AMLA
Die AMLR tritt schrittweise in Kraft, mit vollständiger Anwendung ab 2027. Sie vereinheitlicht materielle Anforderungen direkt – anders als die bisherigen Geldwäscherichtlinien, die der nationalen Umsetzung bedurften. Parallel errichtet die EU mit der AMLA (Anti-Money-Laundering Authority) in Frankfurt erstmals eine zentrale Aufsicht, die grenzüberschreitend tätige Finanzakteure direkt beaufsichtigen wird. Für große Fonds mit EU-Präsenz in mehreren Mitgliedstaaten bedeutet das: ein einziger zentraler Aufseher, eine einzige Prüfschwelle, harmonisierte Sanktionen.
Für Banken, die als LP mitinvestieren, gilt parallel § 25h KWG mit den Anforderungen an Präventionsmaßnahmen gegen Geldwäsche und sonstige strafbare Handlungen. Bei Mitinvestitionen in VC-Syndikate muss die Bank dokumentieren, dass Co-Investoren auf den relevanten Listen geprüft wurden – andernfalls drohen aufsichtsrechtliche Beanstandungen.
Sanktionslisten im Zusammenspiel
Welche Liste ist wann relevant? In einer europäischen Co-Investor-DD sind mehrere Listen parallel zu prüfen, mit unterschiedlicher Relevanz:
Liste | Geltungsbereich | Relevanz für Co-Investor-DD |
|---|---|---|
EU Consolidated List | EU-weit bindend | Primär – jeder Co-Investor mit EU-Nexus muss gegen diese Liste geprüft werden |
SECO-Liste | Schweiz bindend | Bei Schweizer Co-Investoren oder Schweizer Fondsadministration |
OFAC SDN | USA extraterritorial | Sobald USD-Zahlungen, US-LPs oder US-Banken im Setup sind |
UN Security Council | Global bindend via Mitgliedstaaten | Basis-Screening, meistens redundant mit EU-Liste |
FATF High-Risk Jurisdictions | Policy-Empfehlungen | Relevant für Jurisdiktionsrisiko der Fondsstruktur, nicht für Einzelpersonen |
UK OFSI | UK bindend | Bei UK-Co-Investoren oder GBP-Zahlungen |
Die Prüfung sollte im Regelfall gegen mindestens EU, SECO (bei Schweiz-Nexus), OFAC (bei USD-Nexus) und UN parallel laufen. Ein reiner EU-Screen deckt eine global vernetzte Runde nicht ab.
Konkreter Workflow: drei Phasen
Ein praxistauglicher Co-Investor-DD-Prozess gliedert sich in drei Phasen mit unterschiedlicher Prüftiefe.
Pre-Term-Sheet-Screen (2 Stunden): Basis-Screen aller bekannten Co-Investoren gegen Sanktionslisten, PEP-Datenbanken, Adverse Media. Ziel: identifiziere offensichtliche Red Flags, bevor Term-Sheet-Zeit investiert wird.
Pre-Closing Deep-Dive (3 bis 5 Arbeitstage): UBO-Chain-Analyse bis zur natürlichen Person, Aufsichtsrechtliche Einordnung des Fonds, adverse-Media-Recherche mehrsprachig, LP-Basis-Prüfung soweit möglich, Dokumentation für AML-Officer.
Ongoing Monitoring (kontinuierlich): Listenänderungen in Sanktions-Datenbanken werden automatisiert gegen bestehende Cap-Table-Positionen abgeglichen. Bei Match erfolgt Alert an Compliance und Deal-Lead. Monatliche Zusammenfassung im Portfolio-Review.
Die Trennung ist wichtig: Pre-Term-Sheet ist grob und schnell, Pre-Closing ist systematisch und dokumentiert, Monitoring ist kontinuierlich und automatisiert. Wer diese drei Phasen vermischt, überinvestiert vor Term-Sheet oder unterinvestiert vor Closing.
Eskalationslogik bei Red Flags
Werden in der DD Auffälligkeiten entdeckt, gilt eine klare Eskalationsabfolge. Erstens: direkte Rücksprache mit dem Co-Investor. Der Finding wird präsentiert, Gelegenheit zur Stellungnahme gegeben, Kontext erfragt. Viele Auffälligkeiten lösen sich bei direkter Klärung auf. Zweitens: Eskalation an das LP Advisory Committee, wenn der Finding material ist und die eigene Fondsstruktur betroffen sein könnte. Drittens: Notification an den eigenen Compliance-Officer mit vollständiger Dokumentation. Bei schweren Findings – etwa einem Sanktionslisten-Match – ist die Eskalation unverzüglich, bei leichteren Findings im nächsten Regel-Reporting.
Eine klare Dokumentationsdisziplin ist der Kern: Jeder Finding, jede Stellungnahme, jede Entscheidung wird schriftlich hinterlegt. Bei späteren regulatorischen Prüfungen ist diese Kette der Nachweis, dass die gebotene Sorgfalt ausgeübt wurde.
Wie Plattform-Lösungen Co-Investor-DD skalierbar machen
Der prozessuale Engpass der Co-Investor-DD ist die Parallelität. Eine typische Late-Stage-Runde hat zehn bis fünfzehn Investoren auf dem Cap Table. Jeder Co-Investor erfordert UBO-Auflösung, Sanktions-Screen, PEP-Prüfung und Adverse-Media-Check. Manuell erledigt bindet das mehrere Analyst-Arbeitstage pro Runde – oft genau in der Zeit, in der Term-Sheet-Verhandlungen laufen.
Indicium adressiert dieses Nadelöhr durch Bulk-Upload-Workflows: bis zu zehn Co-Investor-Vehikel mit jeweiligen Beneficial Owners können parallel hochgeladen und gegen EU-Sanktionen, SECO, OFAC, UN, PEP-Datenbanken und Adverse-Media-Quellen gescreent werden. Die Ergebnisse werden DSGVO-konform dokumentiert, mit Quellenangaben und Datum, und können als AML-Officer-Compliance-Dokumentation direkt abgelegt werden. Für das kontinuierliche Monitoring bleiben die Cap-Table-Entitäten im System, Listenänderungen lösen automatische Alerts aus.
Für Syndicate Leads, die regelmäßig Runden kuratieren, ändert das die Arithmetik: Co-Investor-DD ist nicht mehr eine Frage der Kapazität im Compliance-Team, sondern eine Frage der konsistenten Prozessdurchsetzung. Das ist der strukturelle Unterschied zwischen professionellem und improvisiertem Umgang mit Cap-Table-Risiken.
Wenn Sie für Ihre nächste Runde einen systematischen Co-Investor-DD-Prozess aufsetzen wollen, der AMLR-ready ist und Ihre LPs zufriedenstellt, sprechen Sie mit uns. Buche eine Demo und wir zeigen Ihnen, wie ein Bulk-Screen für Ihre typische Runden-Konstellation aussieht.
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Nabil El Berr
